為何中型企業控股型投資策略能在中國創造超額回報
中國私募股權（PE）市場在過去20年發展迅猛。伴隨經濟發展，控股型投資也逐漸興起。如今在中國活躍著許多專注收購大型企業的PE基金，但在中型企業領域，情況則大不相同。今翊資本（Nexus Point）是少數專注於在大中華區進行中型企業控股型投資的PE公司。我想具體分享一下這一局面形成的原因，以及為何我們認為中型企業控股型投資策略具備吸引力，並能在承擔有限風險的情況下，擁有產生超額回報的潛力。 由於資本供給相對有限，中型企業控股型交易的入場估值相對合理 經過多年的改革開放，同時伴隨經濟增長放緩，中國出現了越來越多的控股型投資機會。在今翊資本，我們看到近年來高品質的潛在收購標的數量大幅增加，這些機會主要由幾類交易動機驅使：創始人接班/退休、創始人尋找“合夥夥伴”以及企業剝離資產/建立合資公司等。 另一方面，在中型企業交易領域，很少有PE公司專注於控股型投資。要理解箇中原因，我們需要先理解中國PE行業的發展歷史。中國的PE行業始於，並一直以參股型投資（即少數股權投資）和風險投資為主。中國最初並沒有本土培養出來的控股型PE基金；早期在中國開展中型企業控股型投資的基金均帶有西方（主要是美國）背景。隨著這些基金的成功，它們開始募集更大規模的基金，進而離開了中型企業市場，轉向於大型企業市場。與此同時，國內極少出現本土控股型基金，因此中型企業控股型投資市場成了無人填補的缺口。 這就解釋了為何當今中國存在大量極具吸引力的中型企業控股型投資標的，但有興趣投資此類企業的PE基金卻很少，進而使得此類交易的入場估值相對合理。過去幾年，今翊資本共完成7項投資，且這些投資項目全部皆來自於我們自主開發，或雙邊獨家談判的機會。最重要的是，我們均以合理的入場估值完成投資，平均的估值倍數低於10倍EBITDA（息稅折舊攤銷前盈餘）。 中型企業的EBITDA增長潛力巨大 在全球範圍，中型企業控股投資作為一種投資策略，一直享有較高的回報率。造成這種現象其中一部分重要的原因在於，此類投資項目具備通過EBITDA增長創造價值的巨大潛力。大型企業通常已進入更成熟的發展階段，繼續快速增長的空間較小。相對而言，中型企業往往仍處於增長的早期階段，因此EBITDA快速擴張的潛力更加巨大。PE經常使用的價值創造措施也非常適用於幫助中型企業創造價值，其中包括提升管理團隊的專業化能力、內部系統和流程的升級，以及解決具體的運營問題等。 我們對於今翊資本所持有的企業深感自豪，這些企業均為具備強大業務基礎和良好增長前景的市場領先企業。我們通過嚴格的篩選和盡職調查流程，以及對企業價值創造的聚焦，使得這些企業在今翊資本投資後，實現了超過25%的EBITDA平均年複合增長率。 退出估值倍數套利空間巨大 一方面，中型企業控股型交易的入場估值相對合理（今翊資本的平均投資估值低於10倍EBITDA），另一方面，如果這些企業能夠成功地達到4000-5000萬美元EBITDA的規模，則在退出時將為PE公司帶來巨大的估值倍數套利的空間。原因是在中國，渴望投資具規模的優質標的企業的PE公司數量龐大且持續增加，一旦標的企業達到這一EBITDA規模，對其有興趣投資的買方數量將大幅增加 (並且在二級市場以較高估值退出的可行性也更大）。 套利空間具體有多大呢？根據公開資訊，2021年中國大型企業PE市場的幾筆備受矚目的交易，其平均入場估值超過20倍EBITDA，並且這些交易全部經過激烈的競拍過程才得以完成。這些高估值反映出資本供給更充裕的大型企業交易市場的競爭十分激烈。從10倍以下的入場估值到20倍以上的退出估值，體現出估值倍數套利的巨大空間。 * * * 今翊資本專注於中型企業控股型投資策略，並認為該策略有望在中國產生超額回報，原因是入場估值合理、EBITDA增長潛力巨大、以及若能成功推動被投企業成長，退出時存在巨大的估值倍數套利空間。同時，基於嚴謹的估值方法以及聚焦被投企業的價值創造，我們認為相應的投資風險也較為有限。最後，由於在中國選擇此策略的PE公司並不多，我們的投資組合與其他PE公司存在顯著差異，因此，我們能夠幫助投資者實現在中國市場資產配置的多元化。 中國是一個龐大的市場，存在多種多樣的投資策略。在今翊資本，我們相信專注於中型企業控股型投資的策略是優越的 – 它具備低風險/高回報的投資潛力，將為我們的投資者創造豐厚回報。
今翊資本成立五周年之際的反思
2022年3月14日，今翊資本(Nexus Point)迎來了成立五周年紀念日。通過所有同事的辛勤努力，今翊資本已成長為大中華區首屈一指、專注於中型企業控股型投資的私募股權公司。我們在香港和上海建立了一支約20人的團隊，由經驗豐富、擁有不同背景的精英人士組成。我們贏得了世界一流投資者的信任，旗下管理資產規模已超過10億美元。我們的7家（即將變為8家）被投企業保持著強勁的業績表現，年息稅折攤前利潤 (EBITDA) 增長率超過25%，並實現了對投資者的分紅。依託這支勤奮幹練的團隊和我們在市場建立起的品牌，預計我們的投資步伐將進一步加快。與此同時，隨著我們的被投企業的逐漸成熟，我們正在積極評估更多的流動性機會，以期為投資者帶來豐厚的回報。 我們為今翊資本在過去五年取得的斐然成績感到自豪。值此特殊時刻，我想與大家分享三條原則。這三條原則成功地塑造了我們的公司，並指引我們度過了充滿不確定性的時期。 公司文化和員工至關重要 今翊資本將優秀人才、堅毅品質和態度融匯在一起，打造出真正獨特的文化，這也是我們特殊的“連結點”。作為一家私募股權公司，員工是我們最寶貴的資產。我們面臨著激烈的人才競爭，而優秀人才自然會傾向於選擇加入能讓其從成就中獲得滿足感和相應報酬的機構。今翊資本旨在打造最佳的工作環境來吸引、留住和激勵優秀人才。 我們卓越的團隊、業績驅動的文化和積極向上的工作環境使我們能夠成功地執行我們以中型企業控股型投資為主的投資策略，進而有能力發掘和鎖定極具吸引力且獨家的投資機會，通過驅動被投企業收入和EBITDA增長創造價值，實現有成功的退出，從而為我們的投資者創造超額回報。 我們的成功源自對企業文化和員工的重視。這一核心信念將永遠鐫刻在公司的DNA之中。 不可控的挑戰時常出現；堅持執行精心制定的戰略 我們身處在一個動態且變幻莫測的世界裡，無法掌控的事件不時湧現。雖然有些事件可能會對我們產生正面影響，但不可避免地是也有一些事件會帶來不確定性或對我們產生負面影響。新冠肺炎疫情就是此類事件的一個突出例子，但它絕非唯一。在大中華區開展業務，我們還受到不斷變化的監管環境以及中美之間日益緊張的地緣政治關係的影響。 幸運的是，今翊資本很好地經受住了這些事件的考驗，並且變得日益強大，這在很大程度上要歸功於我們深思熟慮的投資策略，即尋求内需類中型企業的控股權。事實證明，該戰略非常適合當今動盪起伏的運營環境。 有些事情是我們無法掌控的；而我們所能掌控的是盡最大努力執行我們的核心策略，適應市場的外在因素。 永不自滿；持續追求卓越，創造價值 我想分享的最後一個核心原則是通過創造價值來追求卓越。中國私募股權行業輕鬆賺取回報的日子已然過去。為了保持競爭力，我們需要動用一切力量，為我們的被投企業創造價值。我們的目標是為企業制定適當的戰略，建立核心競爭力，從而產生獨特、可持續的優勢。 在今翊資本，我感到非常自豪的是我們通過行業聚焦從而能夠自主發掘投資機會、透徹深入的盡職調查以及對被投企業價值創造的不懈關注。我們堅信，價值創造是為投資者帶來超額回報的最佳途徑。 * * * 最後，我要感謝一直以來大力支持我們的朋友和合作夥伴。從最初位於香港中環國際金融中心的僅200平方英尺的臨時辦公室到現在，我們已經走過漫長的道路！
中國有望成為全球最大的PE市場
新冠疫情引發了重大的公共衛生危機和經濟動蕩，迫使眾多投資者把目光投向短期。 同時，地緣政治緊張局勢也給專注中國市場的私募股權基金（PE）的募資前景帶來了不確定性。 這些發展態勢可能會讓我們錯失對行業遠景的把握，忽視了中國即將迎來PE投資的黃金時代。 事實上，我相信到2045年，中國將成為全球最大PE市場。 雖然前路漫漫，但推動中國PE市場增長的因素已開始發揮作用。 現在就開始採取行動、提升自身實力的投資機構將在這些增長因素協同發力之際，處於更有利的位置。 我對中國將在25年內成為全球最大PE市場的預測建立在以下四大趨勢之上： 1. 持續的宏觀經濟增長將促進PE市場擴張 國際貨幣基金組織預計，未來十年，中國名義GDP將超過美國，成為全球最大經濟體。 2019年，中國以美元計的經濟產出已位列全球第二，達到14.3萬億美元，將近日本的三倍，遠超德國、印度和英國[1]。 中國也是全球GDP增長的引擎，2019年對世界經濟增長貢獻率達37.9%。 在疫情引發的全球經濟不景氣的環境下，中國是唯一在2020年實現增長的主要經濟體。 中國PE市場也展現了同樣令人刮目的持續快速增長。 據另類資產市場金融數據供應商Preqin的數據，2011至2018年間，中國PE市場規模從220億美元增至1340億美元，複合年增長率達29%。 相比之下，據Dealogic的數據，2019年美國PE市場交易金額為4690億美元[2]。 雖然起步較晚，中國已成為全球第三大PE市場，2019年共吸引投資約780億美元[3]。 儘管如此，中國PE市場總投資額佔GDP的比重僅為0.4%。 與美國的2.4%和歐盟的1.6%相比，中國市場的PE投資的滲透率極低，進一步增長的空間很大[4]。 2. 蓬勃發展的民營企業為PE投資提供了溫床 中國PE市場主要由活力十足的民營企業所推動的。 2013至2018年間，中國民營企業數量增長近兩倍，達到1560萬家。 民營企業數量的激增為各類PE投資提供了溫床，包括少數股權成長型、控股型及風險投資型（VC）投資。 中國龐大的經濟規模，加之政府有力的扶持政策（如當前的”雙循環”戰略，旨在通過促進國內消費和創新，實現經濟均衡增長），將源源不斷地催生尋求PE融資的企業。 而且，得益於完善的產品研發、設計、製造、行銷及銷售體系，優質企業可在成熟的工業和商業生態中實現迅速擴張。 另外，如我們在之前一篇文章中討論的，隨著越來越多步入退休年齡的創始人尋求出讓企業控制權，加之獲得併購融資的門檻逐漸降低，中國PE市場中的控股型交易也有望迅速壯大。 民營企業對於風險投資同樣極具吸引力。 目前，中國已是全球第二大風投市場，全球一半以上的估值逾10億美元的初創企業都在中國。 活力四射的創業生態激發了中國年輕人的創業文化，這種文化也得到了政府的大力支持，從而有望孕育出新一波的創業才俊。 另外，疫情加速了科技在中國消費者和企業中的普及[5] ，加之金融科技等行業尚未成熟，中國風險投資未來仍大有可為[6]。 3. 企業和政府大力支援PE活動 中國企業界和政府均認可PE作為民營企業可靠且必要的資本來源這一價值。 與具有充沛的債權和股權融資選擇的成熟經濟體不同，中國的民營企業及其股東融資來源仍相對匱乏；該融資缺口為PE市場提供了機會。中國的國有企業（SOE）往往能吸收大部分銀行貸款，原因之一是銀行認為國有企業的信用評級高於民營企業，這阻斷了民營企業的融資渠道。 從過往來看，甚至首次公開募股（IPO）也偏向於國有企業，不利於尋求上市的民營企業，導致了國內證交所由國有企業主導的局面[7] 。 PE基金在中國社會的形象也更正面；相比之下，在許多其他國家，PE行業發展常會受制於公眾對其負面的看法。 這一點也可以由數據體現。 在中國，獲得PE投資的企業利潤及納稅額增速均高於上市的同行企業；而且，絕大多數企業高管都認可PE基金在改善公司治理、提高財務透明度及稅收合規性方面發揮的積極作用[8] 。 這些價值也幫助營造了一個推動PE行業蓬勃發展的監管環境。 合格境外有限合夥人（Qualified Foreign Limited Partnership）制度（基於該制度，境外機構和個人投資者可通過PE基金投資中國企業）的持續擴張很好地反應了這一趨勢[9]。 4. PE發展的技術障礙逐步掃清 中國國內法律體系日臻健全。 據世界銀行的數據，中國在商業合同執行力層面已躋身全球最優秀的20個國家/地區之列[10] 。 與此同時，PE投資者也越來越清楚該通過哪些必要措施確保合同的執行，這些趨勢均促進了PE行業的發展。 國內資本市場也在迅速成熟，為PE投資提供了更廣泛高效的退出途徑。 2016至2018年間，中國證監會平均IPO審批時間從3年以上縮短到了僅9個月。 與此相似的是，2019年科創板的試行為在岸和離岸的中國企業提供了更靈活的上市選擇[11] 。 最後，盡職調查也變得越來越容易，這得益於大量經驗豐富的專業服務公司的湧現，政府提高企業透明度的努力，以及大數據分析的廣泛應用，極大減少了研究潛在行業和投資標的所需的時間。 基於對未來宏觀經濟增長的普遍預測，以及對PE投資在中國滲透前景的合理假設，我認為2045年將是中國成為全球最大PE市場的節點。 這一預測當然未必精確，但市場走勢已清晰無疑，睿智的投資者應做好充分準備，以搶佔先機。 […]
控股型交易在中國私募股權市場興起的三大原因
三年多前，我離開了與他人共同創立的私募股權（PE）公司，並成立了今翊資本（Nexus Point）。 當時，有一些人問我為什麼要創建一家新的私募股權公司，我想藉此機會分享一下這背後的原因和動機。 首先是個人動機：我想重回我最喜歡的交易領域，尋找有充足發展前景的中型企業，並通過改善運營和實施變革性舉措創造企業價值。 此外，通過自有渠道達成交易，並與公司管理團隊建立強有力的合作關係，對我而言是件極富成就感的事情。 創建今翊資本讓我得以回歸私募股權這一投資方式，並享受其中的樂趣。 第二個動機是，隨著控股型交易的強勁增長，大中華區是一個不容錯過的市場，而控股型交易也正是我所專注的領域。 此前，控股型交易在大中華區一直被視為一個相對狹窄的投資策略。 根據金融數據供應商Preqin的數據，在2016年完成的私募股權交易中，控股型交易總額為74億美元，佔比僅8.5%。 在過去，中國宏觀經濟的飛速發展讓企業創始人能夠較為容易地獲得成功；與此同時，私募股權公司大多以成長型投資者的身份，持有被投公司的少數股權，而並不介意是否擁有企業控股權。 另外，聚焦中國的私募股權公司在改善被投公司運營，為被投公司創造價值方面經驗不足，再加上中國市場缺乏高級管理人才，以及獲得併購貸款難度相對較大，這些因素都限制了控股型交易在中國市場的增長。 而這些因素在近些年發生了變化，而且轉變速度正在加快，促使控股型交易（即投資者通過持有多數股權來掌控被投企業現金流和經營方向的交易）正在中國興起。 以下是我看好大中華區控股型交易的三個理由： 1. 中國經濟增長放緩，加之創始人接班問題，使得創始人相比過去更願意讓出控股權 2019年，中國經濟增速達到6.1%。 儘管該經濟增速在全球主要經濟體中依然名列前茅，但與上世紀90年代和本世紀前十年超過10%的年增長率相比，已經相差甚遠。 隨著中國經濟增長的放緩和日趨成熟，勞動力成本和其他合規成本持續上升，進一步擠壓了企業的利潤率。 中國國家統計局的數據顯示，2009至2019年期間，全國城鎮私營單位就業人員的年平均工資增速為11.4%。 同時，為減少企業為員工繳納社保的缺口，中國稅務局已對就業人員的收入進行監控，導致企業社保成本上升。 此外，政府在全國範圍內擴大了環境監控網路，加大污染治理力度，從而增加了許多行業的環保合規壓力。 在這種宏觀以及經營環境下，公司創始人紛紛意識到，企業不僅需要穩健的戰略，更需要經驗豐富的合作夥伴和一個能夠持續推動經營改善的團隊，以確保長期穩定的發展。 公司創始人之前所獲得的內部管理經驗和技能是經濟高速增長環境下的產物， 很難適用於當前的宏觀和經營環境。 因此，公司創始人更傾向於考慮與有能力為企業賦能的私募股權公司合作，甚至願意讓出企業控股權。 此外，上世紀80和90年代開始創業的一批企業家恰好步入退休年紀，他們中的許多人面臨著棘手的企業接班問題，因此願意將企業出售給投資者，而後者可以通過系統性方式繼續推動企業發展，並幫助企業從家族產業向更加制度化的企業轉型。 2. 中國的高級管理人才正不斷湧現 在過去，限制控股型交易發展的另一個原因是缺乏專業管理人才。 人力資源解決方案的領導機構萬寶盛華（ManpowerGroup）所進行的一項年度調查顯示，在中國，高級管理職位一直屬於最難填補的職位之一，2009年招聘難度位居第二，2013年位居第三。 而近年來，這種情況開始發生改變；2018年和2019年，高級管理職位在中國的招聘難度僅位列第六。 這表明高級管理人才資源有所提高。 通過學習跨國公司的先進管理經驗和理念、商學院畢業生的大量增加，以及中國國有企業的持續改革，都使得高級管理人才不斷湧現。 為此，私募股權公司不再因為缺乏人才儲備而難以對被投公司的管理團隊進行優化或補充。 3. 併購融資管道改善 儘管大多數中國境內的控股型交易是在沒有或僅獲得少量併購融資的情況下完成的，但在未來，隨著宏觀經濟增長繼續放緩，併購融資在推動私募股權投資回報中的作用將愈加凸顯。 近年來，從中資銀行和在華註冊的外資銀行處獲得併購融資的難度在不斷降低。 2015年國家對商業銀行管理指引進行了修訂，將境內銀行可提供的併購融資比例從50%提高到60%，有力地推動了併購貸款的增長。 據銀行間調查數據顯示，截至2019年底，境內併購貸款餘額為1.2萬億元人民幣，較2014年的4140億元人民幣有顯著增加。 基於上述原因，控股型交易毫不意外地在中國日益盛行。 交易總額從2016年的74億美元增至2019年的147億美元，占私募股權交易總額的近五分之一。 新冠肺炎疫情進一步凸顯了控股型交易策略的獨特優勢，該策略通過持續改善企業運營、優化交易結構以更好地抵禦衝擊和風險、更好地把控投資退出時機和方式，為企業帶來增值。 無論未來如何，我都深信隨著中國經濟在疫情后快速復甦，控股型交易策略憑藉其獨特的優勢，必將在中國蓬勃發展。
