为何中型企业控股型投资策略能在中国创造超额回报
中国私募股权（PE）市场在过去20年发展迅猛。伴随经济发展，控股型投资也逐渐兴起。如今在中国活跃着许多专注收购大型企业的PE基金，但在中型企业领域，情况则大不相同。今翊资本（Nexus Point）是少数专注于在大中华区进行中型企业控股型投资的PE公司。我想具体分享一下这一局面形成的原因，以及为何我们认为中型企业控股型投资策略具备吸引力，并能在承担有限风险的情况下，拥有产生超额回报的潜力。 由于资本供给相对有限，中型企业控股型交易的入场估值相对合理 经过多年的改革开放，同时伴随经济增长放缓，中国出现了越来越多的控股型投资机会。在今翊资本，我们看到近年来高质量的潜在收购目标数量大幅增加，这些机会主要由几类交易动机驱使：创始人接班/退休、创始人寻找“合伙伙伴”以及企业剥离资产/建立合资公司等。 另一方面，在中型企业交易领域，很少有PE公司专注于控股型投资。要理解个中原因，我们需要先理解中国PE行业的发展历史。中国的PE行业始于，并一直以参股型投资（即少数股权投资）和风险投资为主。中国最初并没有本土培养出来的控股型PE基金；早期在中国开展中型企业控股型投资的基金均带有西方（主要是美国）背景。随着这些基金的成功，它们开始募集更大规模的基金，进而离开了中型企业市场，转向于大型企业市场。与此同时，国内极少出现本土控股型基金，因此中型企业控股型投资市场成了无人填补的缺口。 这就解释了为何当今中国存在大量极具吸引力的中型企业控股型投资目标，但有兴趣投资此类企业的PE基金却很少，进而使得此类交易的入场估值相对合理。过去几年，今翊资本共完成7项投资，且这些投资项目全部皆来自于我们自主开发，或双边独家谈判的机会。最重要的是，我们均以合理的入场估值完成投资，平均的估值倍数低于10倍EBITDA（息税折旧摊销前盈余）。 中型企业的EBITDA增长潜力巨大 在全球范围，中型企业控股投资作为一种投资策略，一直享有较高的回报率。造成这种现象其中一部分重要的原因在于，此类投资项目具备通过EBITDA增长创造价值的巨大潜力。大型企业通常已进入更成熟的发展阶段，继续快速增长的空间较小。相对而言，中型企业往往仍处于增长的早期阶段，因此EBITDA快速扩张的潜力更加巨大。PE经常使用的价值创造措施也非常适用于帮助中型企业创造价值，其中包括提升管理团队的专业化能力、内部系统和流程的升级，以及解决具体的运营问题等。 我们对于今翊资本所持有的企业深感自豪，这些企业均为具备强大业务基础和良好增长前景的市场领先企业。我们通过严格的筛选和尽职调查流程，以及对企业价值创造的聚焦，使得这些企业在今翊资本投资后，实现了超过25%的EBITDA平均年复合增长率。 退出估值倍数套利空间巨大 一方面，中型企业控股型交易的入场估值相对合理（今翊资本的平均投资估值低于10倍EBITDA），另一方面，如果这些企业能够成功地达到4000-5000万美元EBITDA的规模，则在退出时将为PE公司带来巨大的估值倍数套利的空间。原因是在中国，渴望投资具规模的优质目标企业的PE公司数量庞大且持续增加，一旦目标企业达到这一EBITDA规模，对其有兴趣投资的买方数量将大幅增加 (并且在二级市场以较高估值退出的可行性也更大）。 套利空间具体有多大呢？根据公开信息，2021年中国大型企业PE市场的几笔备受瞩目的交易，其平均入场估值超过20倍EBITDA，并且这些交易全部经过激烈的竞拍过程才得以完成。这些高估值反映出资本供给更充裕的大型企业交易市场的竞争十分激烈。从10倍以下的入场估值到20倍以上的退出估值，体现出估值倍数套利的巨大空间。 * * * 今翊资本专注于中型企业控股型投资策略，并认为该策略有望在中国产生超额回报，原因是入场估值合理、EBITDA增长潜力巨大、以及若能成功推动被投企业成长，退出时存在巨大的估值倍数套利空间。同时，基于严谨的估值方法以及聚焦被投企业的价值创造，我们认为相应的投资风险也较为有限。最后，由于在中国选择此策略的PE公司并不多，我们的投资组合与其他PE公司存在显着差异，因此，我们能够帮助投资者实现在中国市场资产配置的多元化。 中国是一个庞大的市场，存在多种多样的投资策略。在今翊资本，我们相信专注于中型企业控股型投资的策略是优越的 – 它具备低风险/高回报的投资潜力，将为我们的投资者创造丰厚回报。
今翊资本成立五周年之际的反思
2022年3月14日，今翊资本(Nexus Point)迎来了成立五周年纪念日。通过所有同事的辛勤努力，今翊资本已成长为大中华区首屈一指、专注于中型企业控股型投资的私募股权公司。我们在香港和上海建立了一支约20人的团队，由经验丰富、拥有不同背景的精英人士组成。我们赢得了世界一流投资者的信任，旗下管理资产规模已超过10亿美元。我们的7家（即将变为8家）被投企业保持着强劲的业绩表现，年息税折摊前利润(EBITDA)增长率超过25%，并实现了对投资者的分红。依托这支勤奋干练的团队和我们在市场建立起的品牌，预计我们的投资步伐将进一步加快。与此同时，随着我们的被投企业的逐渐成熟，我们正在积极评估更多的流动性机会，以期为投资者带来丰厚的回报。 我们为今翊资本在过去五年取得的斐然成绩感到自豪。值此特殊时刻，我想与大家分享三条原则。这三条原则成功地塑造了我们的公司，并指引我们度过了充满不确定性的时期。 公司文化和员工至关重要 今翊资本将优秀人才、坚毅品质和态度融汇在一起，打造出真正独特的文化，这也是我们特殊的“连结点”。作为一家私募股权公司，员工是我们最宝贵的资产。我们面临着激烈的人才竞争，而优秀人才自然会倾向于选择加入能让其从成就中获得满足感和相应报酬的机构。今翊资本旨在打造最佳的工作环境来吸引、留住和激励优秀人才。 我们卓越的团队、业绩驱动的文化和积极向上的工作环境使我们能够成功地执行我们以中型企业控股型投资为主的投资策略，进而有能力发掘和锁定极具吸引力且独家的投资机会，通过驱动被投企业收入和EBITDA增长创造价值，实现有成功的退出，从而为我们的投资者创造超额回报。 我们的成功源自对企业文化和员工的重视。这一核心信念将永远镌刻在公司的DNA之中。 不可控的挑战时常出现；坚持执行精心制定的战略 我们身处在一个动态且变幻莫测的世界里，无法掌控的事件不时涌现。虽然有些事件可能会对我们产生正面影响，但不可避免地是也有一些事件会带来不确定性或对我们产生负面影响。新冠肺炎疫情就是此类事件的一个突出例子，但它绝非唯一。在大中华区开展业务，我们还受到不断变化的监管环境以及中美之间日益紧张的地缘政治关系的影响。 幸运的是，今翊资本很好地经受住了这些事件的考验，并且变得日益强大，这在很大程度上要归功于我们深思熟虑的投资策略，即寻求内需类中型企业的控股权。事实证明，该战略非常适合当今动荡起伏的运营环境。 有些事情是我们无法掌控的；而我们所能掌控的是尽最大努力执行我们的核心策略，适应市场的外在因素。 永不自满；持续追求卓越，创造价值 我想分享的最后一个核心原则是通过创造价值来追求卓越。中国私募股权行业轻松赚取回报的日子已然过去。为了保持竞争力，我们需要动用一切力量，为我们的被投企业创造价值。我们的目标是为企业制定适当的战略，建立核心竞争力，从而产生独特、可持续的优势。 在今翊资本，我感到非常自豪的是我们通过行业聚焦从而能够自主发掘投资机会、透彻深入的尽职调查以及对被投企业价值创造的不懈关注。我们坚信，价值创造是为投资者带来超额回报的最佳途径。 * * * 最后，我要感谢一直以来大力支持我们的朋友和合作伙伴。从最初位于香港中环国际金融中心的仅200平方英尺的临时办公室到现在，我们已经走过漫长的道路！
中国有望成为全球最大的PE市场
新冠疫情引发了重大的公共卫生危机和经济动荡，迫使众多投资者把目光投向短期。同时，地缘政治紧张局势也给专注中国市场的私募股权基金（PE）的募资前景带来了不确定性。这些发展态势可能会让我们错失对行业远景的把握，忽视了中国即将迎来PE投资的黄金时代。事实上，我相信到2045年，中国将成为全球最大PE市场。虽然前路漫漫，但推动中国PE市场增长的因素已开始发挥作用。现在就开始采取行动、提升自身实力的投资机构将在这些增长因素协同发力之际，处于更有利的位置。我对中国将在25年内成为全球最大PE市场的预测建立在以下四大趋势之上： 1. 持续的宏观经济增长将促进PE市场扩张 国际货币基金组织预计，未来十年，中国名义GDP将超过美国，成为全球最大经济体。2019年，中国以美元计的经济产出已位列全球第二，达到14.3万亿美元，将近日本的三倍，远超德国、印度和英国[1]。中国也是全球GDP增长的引擎，2019年对世界经济增长贡献率达37.9%。在疫情引发的全球经济不景气的环境下，中国是唯一在2020年实现增长的主要经济体。 中国PE市场也展现了同样令人刮目的持续快速增长。据另类资产市场金融数据提供商Preqin的数据，2011至2018年间，中国PE市场规模从220亿美元增至1340亿美元，复合年增长率达29%。相比之下，据Dealogic的数据，2019年美国PE市场交易金额为4690亿美元[2]。虽然起步较晚，中国已成为全球第三大PE市场，2019年共吸引投资约780亿美元[3]。尽管如此，中国PE市场总投资额占GDP的比重仅为0.4%。与美国的2.4%和欧盟的1.6%相比，中国市场的PE投资的渗透率极低，进一步增长的空间很大[4] 。 2. 蓬勃发展的民营企业为PE投资提供了温床 中国PE市场主要由活力十足的民营企业所推动的。2013至2018年间，中国民营企业数量增长近两倍，达到1560万家。民营企业数量的激增为各类PE投资提供了温床，包括少数股权成长型、控股型及风险投资型（VC）投资。 中国庞大的经济规模，加之政府有力的扶持政策（如当前的“双循环”战略，旨在通过促进国内消费和创新，实现经济均衡增长），将源源不断地催生寻求PE融资的企业。而且，得益于完善的产品研发、设计、制造、营销及销售体系，优质企业可在成熟的工业和商业生态中实现迅速扩张。另外，如我们在之前一篇文章中讨论的，随着越来越多步入退休年龄的创始人寻求出让企业控制权，加之获得并购融资的门槛逐渐降低，中国PE市场中的控股型交易也有望迅速壮大。 民营企业对于风险投资同样极具吸引力。目前，中国已是全球第二大风投市场，全球一半以上的估值逾10亿美元的初创企业都在中国。活力四射的创业生态激发了中国年轻人的创业文化，这种文化也得到了政府的大力支持，从而有望孕育出新一波的创业才俊。另外，疫情加速了科技在中国消费者和企业中的普及[5]，加之金融科技等行业尚未成熟，中国风险投资未来仍大有可为[6]。 3. 企业和政府大力支持PE活动 中国企业界和政府均认可PE作为民营企业可靠且必要的资本来源这一价值。与具有充沛的债权和股权融资选择的成熟经济体不同，中国的民营企业及其股东融资来源仍相对匮乏；该融资缺口为PE市场提供了机会。中国的国有企业（SOE）往往能吸收大部分银行贷款，原因之一是银行认为国有企业的信用评级高于民营企业，这阻断了民营企业的融资渠道。从过往来看，甚至首次公开募股（IPO）也偏向于国有企业，不利于寻求上市的民营企业，导致了国内证交所由国有企业主导的局面[7]。 PE基金在中国社会的形象也更正面；相比之下，在许多其他国家，PE行业发展常会受制于公众对其负面的看法。这一点也可以由数据体现。在中国，获得PE投资的企业利润及纳税额增速均高于上市的同行企业；而且，绝大多数企业高管都认可PE基金在改善公司治理、提高财务透明度及税收合规性方面发挥的积极作用[8]。这些价值也帮助营造了一个推动PE行业蓬勃发展的监管环境。合格境外有限合伙人（Qualified Foreign Limited Partnership）制度（基于该制度，境外机构和个人投资者可通过PE基金投资中国企业[9]）的持续扩张很好地反应了这一趋势。 4. PE发展的技术障碍逐步扫清 中国国内法律体系日臻健全。据世界银行的数据，中国在商业合同执行力层面已跻身全球最优秀的20个国家/地区之列[10]。与此同时，PE投资者也越来越清楚该通过哪些必要措施确保合同的执行，这些趋势均促进了PE行业的发展。国内资本市场也在迅速成熟，为PE投资提供了更广泛高效的退出途径。2016至2018年间，中国证监会平均IPO审批时间从3年以上缩短到了仅9个月。与此相似的是，2019年科创板的试行为在岸和离岸的中国企业提供了更灵活的上市选择[11]。最后，尽职调查也变得越来越容易，这得益于大量经验丰富的专业服务公司的涌现，政府提高企业透明度的努力，以及大数据分析的广泛应用，极大减少了研究潜在行业和投资标的所需的时间。 基于对未来宏观经济增长的普遍预测，以及对PE投资在中国渗透前景的合理假设，我认为2045年将是中国成为全球最大PE市场的节点。这一预测当然未必精确，但市场走势已清晰无疑，睿智的投资者应做好充分准备，以抢占先机。 [1] https://databank.worldbank.org/data/download/GDP.pdf [2] https://www.mckinsey.com/industries/private-equity-and-principal-investors/our-insights/in-search-of-alpha-updating-the-playbook-for-private-equity-in-china [3] https://www.mckinsey.com/industries/private-equity-and-principal-investors/our-insights/in-search-of-alpha-updating-the-playbook-for-private-equity-in-china [4] 由今翊资本使用3年平均数据（2016-2018）计算得出，其中，中国数据来自Preqin；欧美数据来自Dealogic [5] https://www.mckinsey.com/featured-insights/asia-pacific/fast-forward-china-how-covid-19-is-accelerating-five-key-trends-shaping-the-chinese-economy [6] https://www.intertrustgroup.com/news-and-insights/insight-news/2020/key-takeaways-china-private-equity-summit-2020 [7] Wind市场数据显示，截至2019年12月，沪深300指数和恒生指数中，国有企业占总市值的61.7%，民营企业仅占38.3% [8] https://www.bain.com/insights/the-social-and-economic-impact-of-private-equity-in-china-2012/ [9] https://www.buildmost.com/news/industry_news/541.html [10] https://www.translatemedia.com/translation-blog/enforcing-contract-law-in-china/ [11] https://iclg.com/practice-areas/private-equity-laws-and-regulations/china
控股型交易在中国私募股权市场兴起的三大原因
三年多前，我离开了与他人共同创立的私募股权（PE）公司，并成立了今翊资本(Nexus Point)。当时，有一些人问我为什么要创建一家新的私募股权公司，我想借此机会分享一下这背后的原因和动机。首先是个人动机：我想重回我最喜欢的交易领域，寻找有充足发展前景的中型企业，并通过改善运营和实施变革性举措创造企业价值。此外，通过自有渠道达成交易，并与企业管理团队建立强有力的合作关系，对我而言是件极富成就感的事情。创建今翊资本让我得以回归私募股权这一投资方式，并享受其中的乐趣。 第二个动机是，随着控股型交易的强劲增长，大中华区是一个不容错过的市场，而控股型交易也正是我所专注的领域。此前，控股型交易在大中华区一直被视为一个相对狭窄的投资策略。根据金融数据提供商Preqin的数据，在2016年完成的私募股权交易中，控股型交易总额为74亿美元，占比仅8.5%。在过去，中国宏观经济的飞速发展让企业创始人能够较为容易地获得成功；与此同时，私募股权公司大多以成长型投资者的身份，持有被投公司的少数股权，而并不介意是否拥有企业控股权。另外，聚焦中国的私募股权公司在改善被投公司运营，为被投公司创造价值方面经验不足，再加上中国市场缺乏高级管理人才，以及获得并购贷款难度相对较大，这些因素都限制了控股型交易在中国市场的增长。 而这些因素在近些年发生了变化，而且转变速度正在加快，促使控股型交易（即投资者通过持有多数股权来掌控被投企业现金流和经营方向的交易）正在中国兴起。以下是我看好大中华区控股型交易的三个理由： 1. 中国经济增长放缓，加之创始人接班问题，使得创始人相比过去更愿意让出控股权 2019年，中国经济增速达到6.1%。尽管该经济增速在全球主要经济体中依然名列前茅，但与上世纪90年代和本世纪前十年超过10%的年增长率相比，已经相差甚远。随着中国经济增长的放缓和日趋成熟，劳动力成本和其他合规成本持续上升，进一步挤压了企业的利润率。中国国家统计局的数据显示，2009至2019年期间，全国城镇私营单位就业人员的年平均工资增速为11.4%。同时，为减少企业为员工缴纳社保的缺口，中国税务局已对就业人员的收入进行监控，导致企业社保成本上升。此外，政府在全国范围内扩大了环境监控网络，加大污染治理力度，从而增加了许多行业的环保合规压力。 在这种宏观以及经营环境下，公司创始人纷纷意识到，企业不仅需要稳健的战略，更需要经验丰富的合作伙伴和一个能够持续推动经营改善的团队，以确保长期稳定的发展。公司创始人之前所获得的内部管理经验和技能是经济高速增长环境下的产物， 很难适用于当前的宏观和经营环境。因此，公司创始人更倾向于考虑与有能力为企业赋能的私募股权公司合作，甚至愿意让出企业控股权。 此外，上世纪80和90年代开始创业的一批企业家恰好步入退休年纪，他们中的许多人面临着棘手的企业接班问题，因此愿意将企业出售给投资者，而后者可以通过系统性方式继续推动企业发展，并帮助企业从家族产业向更加制度化的企业转型。 2. 中国的高级管理人才正不断涌现 在过去，限制控股型交易发展的另一个原因是缺乏专业管理人才。人力资源解决方案的领导机构万宝盛华（ManpowerGroup）所进行的一项年度调查显示，在中国，高级管理职位一直属于最难填补的职位之一，2009年招聘难度位居第二，2013年位居第三。而近年来，这种情况开始发生改变；2018年和2019年，高级管理职位在中国的招聘难度仅位列第六。这表明高级管理人才资源有所提高。通过学习跨国公司的先进管理经验和理念、商学院毕业生的大量增加，以及中国国有企业的持续改革，都使得高级管理人才不断涌现。为此，私募股权公司不再因为缺乏人才储备而难以对被投公司的管理团队进行优化或补充。 3. 并购融资渠道改善 尽管大多数中国境内的控股型交易是在没有或仅获得少量并购融资的情况下完成的，但在未来，随着宏观经济增长继续放缓，并购融资在推动私募股权投资回报中的作用将愈加凸显。近年来，从中资银行和在华注册的外资银行处获得并购融资的难度在不断降低。2015年国家对商业银行管理指引进行了修订，将境内银行可提供的并购融资比例从50%提高到60%，有力地推动了并购贷款的增长。据银行间调查数据显示，截至2019年底，境内并购贷款余额为1.2万亿元人民币，较2014年的4140亿元人民币有显著增加。 基于上述原因，控股型交易毫不意外地在中国日益盛行。交易总额从2016年的74亿美元增至2019年的147亿美元，占私募股权交易总额的近五分之一。新冠肺炎疫情进一步凸显了控股型交易策略的独特优势，该策略通过持续改善企业运营、优化交易结构以更好地抵御冲击和风险、更好地把控投资退出时机和方式，为企业带来增值。无论未来如何，我都深信随着中国经济在疫情后快速复苏，控股型交易策略凭借其独特的优势，必将在中国蓬勃发展。
